出品l观点财经
作者l橙子
排版l勤燐今年春节以来，蓝光发展（SH）对钱的渴望似乎比以往更进一层。早在去年10月下旬，蓝光将“地产+医药”双轮驱动战略中的医药板块迪康药业，以9亿元的低价卖给汉商集团。而后者凭借收购迪康药业实现三季度业绩扭亏为盈，仅合并迪康药业后00年11月-1月的报表，汉商集团就增加了净利润万。今年春节刚过，蓝光再度出手，将旗下另一只主营物业管理的现金奶牛——蓝光嘉宝（·HK），以48.46亿元的价格卖给碧桂园，手里仅留下0.4%的内资股，几乎全盘转让。而根据蓝光嘉宝00年年报业绩，全年蓝光嘉宝实现营收7.34亿元（人民币），同比增长30.17%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长4.15%。
图片来源：东方财富尽管营收净利增速较往期有所下滑，但蓝光嘉宝全年实现8.89亿元的经营性现金流净额，同比增长.67%，账面可支配现金达1.5亿元，整体现金流情况不错。图片来源：东方财富可即便如此，蓝光发展仍要将蓝光嘉宝拱手送人，可能并非不知道物业板块的好，而是公司太缺钱。蓝光披露新业绩快报公司真的不挣钱根据蓝光发展官方公告，整个00年，蓝光实现销售金额约亿元，同比增长约%；实现销售面积约万平方米，同比增长约10%。
图片来源：蓝光发展00年1-1月经营情况简报销售情况跟年差别不大，并没有明显的增长，由此也导致在今年月份披露的00年年度业绩快报中，蓝光发展业绩表现一般。00年全年，蓝光仅实现营收.91亿元，同比增长16.3%；
归属于上市公司股东的净利润为35.09亿元，同比增长1.46%；
扣非净利润为31.36亿元，则同比下降6.56%。
图片来源：蓝光发展00年业绩快报如果再参照去年三季报披露的现金流情况，当前业绩恐怕不足以改变蓝光全年经营性现金流净流出的状态。根据其财报数据，00年前三个季度，蓝光经营性现金流净额持续净流出。截止到三季度末，蓝光发展经营性现金流净流出达98.5亿元，同比减少.5%。
图片来源：东方财富在业绩较去年没有明显增长，而公司现金流却在加速净流出的状态下，蓝光发展对资金的渴求程度，可见一斑。不过，若算上蓝光相继卖掉医疗产业迪康药业，以及物业板块蓝光嘉宝后收回的现金，蓝光整个00年的现金流表现应该不至于太难看。但公司现金流不足，对其拿地产生的影响也在不断显现。根据公开数据，从年到00年，蓝光发展拿地金额分别是0亿元、88亿元、亿元和35亿元。
在00年35亿元拿地金额中，1-8月拿地金额95亿元，而9-1月四个月的时间，蓝光在拿地上仅花费了57亿元。到了01年前两个月，蓝光发展拿地金额不到10亿元，反观其00年同期，在疫情影响下，拿地金额也达到了13.3亿元。不难看出，蓝光从去年三季度开始，就已经在放慢拿地脚步。如果再深入分析，影响蓝光拿地速度的除了公司现金流不足，还有激进拿地策略下的高拿地成本，也对其形成一定的反噬，拖累盈利质量。拿地成本高企拖累公司盈利质量早在去年6月份，蓝光发展曾以0元/㎡的楼面价竞得浙江宁波奉化区的一宗宅地，溢价率高达49.7%，楼面价已与当地新房价格相当。
之后7月8日，经过轮竞价，蓝光发展子公司苏州舜堂商务咨询有限公司以9.19亿元的高价获得江苏南通海门市出让一宗地块，折合楼面价元/㎡，溢价率高达99.59%。
由此反映到盈利质量问题上，导致蓝光利润率表现一般。最新00年业绩快报并未披露蓝光全年利润水平，但参照以往，年以来，蓝光毛利率始终维持在7%左右，净利率则保持在4%－10%左右波动。图片来源：东方财富而截止到00年三季度，蓝光毛利率则进一步下滑至4.%，较年下降了4.13个百分点，净利率也较年初下降了1.48个百分点至9.13%，同样低于行业平均水平。图片来源：东方财富之所以导致利润指标表现一般，很大一部分原因或许也在于太缺钱，导致蓝光相比盈利质量，更看重资金回笼速度。因此对于部分项目，不得不采取高价买地、低价卖楼的方式，确保资金回笼。根据Wind数据显示，蓝光发展00年全年的拿地面积为96万平米，拿地均价约元/平米，而全年的销售均价为元/平米，与年的元/平方米相比，下降39%，售价和地价之间的价差也缩小至元/平米左右的水平。
如此一来，毛利率和净利率持续低于行业平均水平就不难理解了。只是随着蓝光逐渐放慢拿地速度，且在盈利质量无法跟上的情况下，未来发展着实堪忧。而且雪上加霜的是，蓝光在融资成本上似乎也毫无优势可言，而且整体负债水平也让蓝光处于红线之上。债务规模明显增加融资成本高企明股实债问题明显根据月份披露的业绩快报，蓝光全年负债总额同比增长9.95%，从亿元升至亿元。其中有息负债总和较上一年增加6.89%至7.44亿元，而短期负债则增长7.6%至63.39亿元。图片来源：蓝光发展00年前业绩快报这也直接导致蓝光发展资产负债率突破80%，达到8.3%。在剔除预收款后的资产负债率为73.65%，踩中房企融资新规中的一条红线。图片来源：蓝光发展00年前业绩快报而根据业绩快报，00年蓝光的净负债率较三季度的%降至9.93%，勉强符合融资新规。但如果算上1.5亿元的永续债，其净负债率则为10.58%，处于红线之上。如此来看，恐怕只有1.1的现金短债比符合融资新规了。一方面是自身盈利不足，项目利润率一般，另一面则是亟待解决的杠杆问题，但解决这两点的关键都在于钱。为此，蓝光除了卖掉资产加速资金回笼，确保地产主业稳定经营，就只能通过借新还旧，用时间换空间。只是并不算太好的盈利表现和本就高企的杠杆水平，让蓝光融资成本长期处于行业较高水平。据《商学院》记者不完全统计，00年蓝光发展通过各种渠道的融资超过亿元，其中发行公司债7.5亿元、美元债9.5亿美元、中期票据30亿元。
去年1月初蓝光发行的一笔为期.5年的3亿美元债，融资成本就达到10.4%。此前3、6、7月份发行的三笔美元债融资成本则分别达到11%、10.5%和10.5%。再到今年3月初，蓝光发行了一笔为期年，规模10亿人民币的01年第一期中期票据，其融资利率为7.%，高于6%的行业平均融资水平。图片来源：蓝光发展官方公告除了发债，蓝光近年来也在通过做多少数股东权益来降低资产负债水平，补充公司现金流。根据一号地产统计信息，在蓝光去年发行的多笔信托产品中，就包含不少股权信托产品。比如“金沙04期蓝光发展优质项目集合资金信托计划”、“金沙期蓝光发展优质项目集合资金信托计划”等，就标明属于“股权类信托产品”。而这类信托，就属于少数股东权益之一。一号地产还统计得出在蓝光目前已披露的信托产品中，明确涉及明股实债的金额高达13.05亿元，占信托融资的53%。若算上其他未披露的信托产品，这一数字可能会更高。关于少数股权权益的问题，我们之前也多次聊到，尽管它不会被算作负债，而且会算做公司资产，有利于降低公司资产负债率。但从本质上来讲，需要公司将每年利润按权益比例派发给少数股东，如果是股权类信托，则还需每年支付利息，因此相比资产，更像是明股实债。对于这部分少数股东权益，根据蓝光历年财报数据，在年以前，蓝光少数股东权益占比保持在30%以下，但从年起逐年飙升至50%以上，远超行业平均水平。截止到00年三季度，蓝光少数股东权益规模达到56亿元，较年初增加了56.96亿元，在股东权益中的占比则升至55%。
图片来源：Wind股票综合来看，由于自身造血能力不足，蓝光发展持续处于缺钱的窘境，而持续缺钱也在加重蓝光的经营负担。如今在融资新规之下，蓝光也只能“剑走偏锋”，通过少数股东权益降低杠杆比例，并卖掉优质资产回笼资金。只是这番操作到底是饮鸩止渴，还是时间换空间下的权宜之计，恐怕只能留给时间来印证。－END－
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